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《金證研》南方資本中心-財報解讀 軼洺/作者 書眠/風控
距離第一次呈交香港上市招股說明書將近三個月時間，2024年8月9日，證監會國際司對英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司（以下簡稱“英諾賽科”）出具補充材料要求。其中，英諾賽科被要求補充說明歷次零對價股轉原因、員工持股計劃情況、知識產權相關未決訴訟情況及進展等。
除此之外，報告期內，英諾賽科連續三年虧損合計67億元，同時，研發開支逐年下滑。英諾賽科所處的氮化鎵功率半導體行業，前五大公司的市場份額合計超90%。客戶方面，英諾賽科的最大客戶貢獻了三成以上收入，且該客戶的附屬公司還是英諾賽科的供應商。需要指出的是，該客戶實控人或曾向英諾賽科注資2億元，而后無償轉讓予其配偶。該大客戶與英諾賽科合作次年，即為英諾賽科貢獻超億元收入。
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一、毛利率連年告負，三年合計虧損逾67億元
2017年，英諾賽科成立，其后歷經多輪融資，不斷發展氮化鎵半導體的相關業務，位于珠海和蘇州的制造廠相繼于2017年及2021年建成投產。
據最后實際可行日期為2024年6月3日的招股說明書（以下簡稱“2024年6月3日招股書”），2021-2023年，英諾賽科的營業收入分別為0.68億元、1.36億元、5.93億元，2022-2023年分別同比增長99.62%、335.26%。
從上述數據得知，2022-2023年，英諾賽科的營業收入呈快速增長態勢。
但是，報告期內，英諾賽科連續三年均處于虧損狀態。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年，英諾賽科的凈利潤分別為-33.99億元、-22.05億元、-11.02億元；同期毛利率分別為-266.1%、-289.4%、-61%。
可見，經測算，報告期內，英諾賽科營業收入合計7.97億元，凈虧損合計高達67.07億元。
對于以上的虧損情況，英諾賽科表示，首先是由于英諾賽科在實現規模經濟前生產設備大幅折舊。其次，在報告期內，英諾賽科確認了大額研發開支。以及于報告期內，英諾賽科的銷售及營銷開支不斷增加。
關于英諾賽科的收入來源，主要來自銷售三種類型的產品，包括氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路、氮化鎵晶圓、氮化鎵模組。
2021-2023年，氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路的銷售收入占為2,776.9萬元、8,613.8萬元、19,206.6萬元，分別占營業收入的40.7%、63.3%、32.4；同期，氮化鎵晶圓的銷售收入分別為3,941.2萬元、5,003.6萬元、20,866.6萬元，分別占營業收入的57.8%、36.7%、35.2%。
而氮化鎵模組錄得銷售收入，主要由于英諾賽科于電池制造及技術行業的企業合作開發基于需求的定制化解決方案及基于氮化鎵芯片的電池模組。2023年，氮化鎵模組的收入為19,042萬元，占營收的32.1%。
按照地理位置劃分收入類型，英諾賽科逾九成收入來自國內。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年，英諾賽科來自國內的銷售收入分別為0.68億元、1.3億元、5.35億元，分別占營業收入的99.7%、95.5%、90.2%。
不難看出，報告期內，英諾賽科尚未實現盈利，三年合計虧損超67億元，且毛利率告負。
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二、行業前五參與者市場份額超90%，英諾賽科存在3起懸而未決知識產權侵權糾紛
有關業務發展模式，英諾賽科主要采用IDM模式，即“可實現從設計、制造到測試的整個過程的自主控制”，系廣泛的功率半導體行業的主流運營架構。
據2024年6月3日招股書，全球前五大功率半導體公司的業務模式均采用IDM模式。
按照收益計算，2023年，全球前十大功率半導體公司合計市場份額達66.9%。而英諾賽科主要專注于發展氮化鎵功率半導體，并未進入全球功率半導體前十。
對此，英諾賽科表示，功率半導體行業競爭激烈且集中度高，前十大公司合計占有的市場份額達66.9%。英諾賽科的競爭對手推出新產品及技術、基于新或替代技術的產品的市場接受度，未能預測或及時開發全新或改良產品或技術以應對不斷變化的市場需求，可能導致客戶流失及削弱競爭力。
細分行業來看，從收益上來看，2023年，全球前五大氮化鎵功率半導體公司的市場份額，按從高到低順序排列，分別為33.7%、19.8%、18.2%、10.6%、10.5%。其中，英諾賽科以33.7%的市場份額排名第一，且前五大公司市場份額合計92.8%。
另一方面，英諾賽科存在懸而未決的訴訟糾紛。
據2024年6月3日招股書，于往績記錄期間，英諾賽科面臨兩名競爭對手針對其若干產品潛在知識產權侵權提出的三項訴訟，截至最后實際可行日2024年6月3日，三項訴訟事項仍處于相對早期階段。
需要指出的是，其中一名競爭對手或系英飛凌。
據英飛凌官網3月14日發布的公開信息，3月14日，英飛凌通過其子公司英飛凌奧地利科技股份有限公司，對英諾賽科提起提出專利侵權訴訟。英飛凌正在就其侵犯英飛凌擁有的一項與氮化鎵（GaN）技術有關的美國專利尋求永久禁令。該專利權利要求涉及氮化鎵功率半導體的核心方面，包括提高英飛凌專有氮化鎵器件可靠性和性能的創新技術。該訴訟是在加利福尼亞州北區地方法院提起的。
在2024年6月3日招股書中，英諾賽科表示，若判決不利，可能會被禁止生產或銷售侵權產品，或責令支付金錢賠償。
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三、研發開支逐年下滑，產能利用率未飽和反募資擴產
關于研發部分，英諾賽科在蘇州建立全球研發中心，截至2023年底，累計獲得213項專利。
但報告期內，英諾賽科的研發開支呈下滑趨勢。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年，英諾賽科的研發開支分別為6.62億元、5.81億元、3.49億元，占營業收入的比例分別為970%、426.7%、58.8%。
對此，英諾賽科表示，其2022年研發開支相較于2021年減少了12.2%，主要由于工程測試開支減少。2022-2023年間，英諾賽科研發開支從5.81億元減少40%至3.49億元，主要由于英諾賽科自2022年第二季度起，成功從初步研發階段過渡至量產階段，并令工程測試開支減少。
除了研發開支有所減少外，英諾賽科的在國內還擁有兩家分別位于江蘇和珠海的生產基地，其中，位于珠海的生產基地產能利用率2023年下滑。
兩家生產基地的產能方面，2021-2023年，英諾賽科蘇州生產基地的晶圓片產能分別為18,000片、36,000片、48,000片，產能利用率分別為92%、79.8%、86%。同期，珠海生產基地的晶圓片產能分別為30,200片、37,700片、44,700片，產能利用率分別為60.6%、60.2%、56.5%。
2021-2023年，兩家生產基地產能合計分別為48,200片、73,700片、92,700片，整體產能利用率分別為72.3%、69.8%、71.8%。
可見，報告期內，英諾賽科整體產能利用率維持在七成附近，而珠海生產基地的產能利用率下滑至56.5%。
對此，英諾賽科表示，珠海生產基地產能利用率于2023年下滑，主要由于蘇州生產基地的產能增強，逐步承接英諾賽科大部分低壓軌跡氮化鎵晶圓的生產。
此外，據2024年6月3日招股書，英諾賽科計劃投入約50%募集資金，用于擴大其8英寸氮化鎵晶圓產能（從截至2023年12月31日的每月1萬片晶圓擴大至未來五年每月7萬片晶圓）、購買及升級生產設備及機器及招聘生產人員。
也就是說，報告期內，英諾賽科的產能利用率尚未飽和，其此番上市卻募資擴張，新增產能能否消化或值得關注。
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四、合作次年大客戶即貢獻上億元收入，供應商與客戶重疊合計交易4億元
關于客戶與供應商方面，英諾賽科存在客戶與供應商重疊的情況。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年，英諾賽科來自最大客戶的收入占其同期營業收入的比例分別為32.7%、10.2%、32.1%。
同期，英諾賽科來自前五大客戶收入占其營業收入的比例分別為63.5%、39.7%、56.3%。
從上述數據得知，2021年及2023年，英諾賽科第一大客戶貢獻了三成以上收入，且前五大客戶貢獻收入超五成。
而英諾賽科報告期內的前五大客戶名單，值得關注。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年間，英諾賽科的第一大客戶有所變動，分別系不同的企業。其中，英諾賽科2023年的第一大客戶為客戶G，與英諾賽科在2022年開始合作。客戶G于2011年在福建注冊成立，后于深圳證券交易所創業板上市，系領先的電池制造商，專長為電動汽車動力電池系統及能源儲存系統研發、生產及銷售。
2021-2023年，英諾賽科對客戶G的銷售額分別為0元、0元、1.9億元。
且據英諾賽科官方微信公眾平臺，2022年，英諾賽科與儲能頭部企業達成戰略合作，大幅推進氮化鎵在電池生產和測試領域的應用。
綜合上述信息或可知，寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”）成立于2011年，并且在深交所創業板上市，客戶G或系寧德時代，其于兩家公司合作的次年，成為英諾賽科的第一大客戶。
合作背后，寧德時代的實控人曾毓群，曾為英諾賽科股東。
據2024年6月3日招股書，2021年，英諾賽科通過增資完成C輪融資。其中，英諾賽科的一名股份認購人為曾毓群，以2億元的現金認購英諾賽科7,504.54萬元注冊資本。其后，2023年4月，曾毓群將英諾賽科的注冊資本7,504.54萬元無償轉讓予洪華燦，洪華燦為曾毓群的配偶。
此外，洪華燦為獨立第三方，為廈門瑞庭投資有限公司（以下簡稱“瑞庭投資”）的監事，該公司主要從事投資及企業管理和咨詢。截至2024年6月3日，洪華燦持有英諾賽科已發行股本總額約1.78%。
據寧德時代發布的公告，寧德時代實控人曾毓群的配偶為洪華燦，瑞庭投資是寧德時代的控股股東。
從上述可知，寧德時代實控人曾向英諾賽科注資2億元，而后將其持有股份無償轉讓予配偶洪華燦，而曾毓群或系英諾賽科的大客戶G實控人。
除此之外，英諾賽科存在客戶與供應商重疊的情形。
據2024年6月3日招股書，2021-2023年，英諾賽科向最大供應商的采購額占其總采購額比重分別為17.2%、12.3%、21.5%。同期，英諾賽科向前五大供應商采購的采購額占總采購額比重的46.4%、38.8%、55.6%。
可知，2023年，英諾賽科向前五大供應商的采購占比超五成。
值得一提的是，英諾賽科的五大供應商中，供應商F與客戶G寧德時代重疊。
具體來看，供應商F主要為英諾賽科提供測試及組裝服務，且供應商F為客戶G的一家附屬公司。
其中，2021-2023年，英諾賽科向供應商F的采購金額分別為0元、1.03億元、1.07億元，分別占總采購金額的0%、12.3%、17.2%。
經測算，2021-2023年，客戶G合計為英諾賽科貢獻1.9億元收入，其附屬公司合計為英諾賽科撐起2.1億元采購額，合計交易額約為4億元。
總而言之，此番沖擊港股，英諾賽科產能利用率未飽和反募資擴充產能。此外，英諾賽課或需應對連年虧損的業績考驗、懸而未決的知識產權侵權訴訟糾紛，而英諾賽科上億元交易背后，其大客戶實控人或突擊入股，合作次年該客戶即貢獻1.9億元收入。
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